利財筆記 ■ 林本利
港股去年經歷熊市，部分投資者會買賣期指、期權、證股證等衍生工具，務求在跌市中賺錢。林Sir今堂談及股票期權，即使投資者不打算使用期權，也值得了解其原理，原來銀行常常游說客戶買的ELN（股票掛票據，Equity-Linked Note）便源自期權，學習期權有助辨清ELN真面目。林Sir更公開自己投資ELN的「慘痛經歷」，告誡小投資者別貪圖ELN的高息。
林Sir介紹說，期權歷史並不長，它來自上世紀七十年代財務學家設計的Option Pricing Model（期權定價模型），認購期權叫Call，認沽期權叫Put，有買方（Long）和有賣方（Short）才成為一個交易。認購期權的買方承諾在結算日前以行使價購入股票；賣方則承諾在結算日前以行使價賣出股票。
▎詳細解讀期權四式
Long、Short及Call、Put互相組合，構成了期權的四式，投資者可因應看好或看淡股價而使用。林Sir以騰訊控股（00700）作例子（見表）。假設現價320元，若投資者看好騰訊股價繼續上升，可付出期權金，買入認購期權（Long Call），假設行使價為330元，若結算日騰訊股價高於330元，「投資者有權用330元這價錢買騰訊，當升至340元、350元，付出期權金的投資者有權以330元購入騰訊。」
與之相對的是沽出認購期權（Short Call）的投資者，他原本是看淡騰訊，覺得不值330元才在330元的行使價開立Short Call，並收取期權金，若結算日騰訊股價高於330元，他看法錯了，需要在330元把騰訊股票沽售予Long Call的投資者。因此投資者開立Short Call時，理論上要持有騰訊股票，若沒有股票而進行Short Call，證券行會要求支付按金。假若這位Short Call的投資者預測正確，騰訊股價一直低於330元，他既收取了期權金，也不用在330元沽出騰訊。
假若騰訊現價320元，投資者覺得現價偏高，想在較低位吸納，可選擇行使價310元，開立Short Put，收取期權金。若騰訊股價在結算日高於310元，投資者不用接貨，期權金袋袋平安；反之若結算日股價跌穿310元，假設跌至300元，Short Put的投資者也要在310元接貨。Short Put投資者的對手，則是Long Put投資者，他擔心騰訊股價大瀉才會在310元行使價，支付期權金開立Long Put，若結算日騰訊跌至300元，他仍可以310元賣出騰訊，減少損失（或者止賺）。
林Sir指出，期權由港交所推出，相對於投資銀行發行的窩輪及牛熊證，期權定價相對公平。有投資者喜歡開立Short Put及Short Call，定期收取期權金作穩定入息。林Sir理財班學生、「期權靚太」李慧群是這類投資者，近來她為iM主講期權入門講座，並邀得林Sir評論此投資法。
雖然林Sir自己從不使用期權，但他告訴學生︰「要學期權，否則到銀行會上當！因好多同學話落到銀行，被推介ELN。」林Sir多年前也投資過ELN，並視之為「慘痛經歷」。
▎ELN利息為期權金
話說2004年，林Sir到星展銀行開立定存，被銀行職員發現戶口有百多萬元，便被邀請見投資經理，對方向林Sir推介中國人壽（02628）的ELN。精明的林Sir當時沒有幫襯，但他回到大學（當時還未退休）便好學地找財務博士兼CFA的同事研究ELN。「原來是做緊Short Put再加收利息！例如50萬元買中人壽，當時剛上市，招股價約3.6元，很快便升上6元，假如5元接貨，也可以收取高息，這高息其實是Short Put的期權金和50萬元的利息。」
後來，林Sir被恒生私人銀行的投資經理游說他買ELN，產品與豐控股（00005）掛，每年收息10厘，股價要低10%至15%才接貨，例如在豐140元買其ELN，跌至126元才接貨。由於林Sir已清楚理解ELN的原理，加上當時豐受次按問題拖累，現價過高，買ELN抵過正股。他透露，最高峰期的時候ELN佔其流動資產達38%。「2004至2007年一直收10厘息，沒接過貨。因豐被次按困擾，股價升不上去，在130至150元間上落，但金融海嘯來了就大鑊！」2008年9月金融海嘯爆發，多間美國投資銀行陷入財困，雷曼兄弟倒閉。林Sir擔憂豐股價會大跌，於是在二手市場沽出四分之三ELN，其時豐股價仍有約90至110元，故不用蝕太多。
▎大戶用作分攤風險
後來金融海嘯持續，豐歐美業務受重創，2009年3月更宣布12股供5股的「世紀大供股」，供股價28元，豐在3月9日跌至33元低位。持有ELN不單不可以低價供股，林Sir發現其ELN接貨價的調整方法不公平，「原來是用3月的除權日，當日豐38元，接貨價由126元，調整後仍要116元，而當時豐只是30多元，好大鑊！」
最後林Sir在60元接了貨，之後升至80元放售，計及首幾年收足10厘息，拉上補下大概沒賺沒蝕，但認清了ELN的真面目。他認為ELN是發行商套戥、賺息差、幫大戶對的工具，「如大戶持有很多豐，在很久以前用很低價買，例如20、30元，現在升到70元，他們想分攤風險，怕股價跌下來，便設立ELN接貨價65元，一旦跌至65元或以下，也有小投資者為大戶（以65元）接貨，而大戶只是付出少少期權金。」
林Sir提醒投資者不要被ELN宣稱的高息吸引，「ELN將筆錢鎖住，持有股票可以收息4厘，ELN可能只得5厘，多少少而已，真的有意用較低價吸納股票才值得考慮。」同時，投資者要知道持有ELN，因未持有股票，是沒有股息的，又不能低價供股，還可能因除淨而令股價跌穿接貨價而要接貨，不得不察。
（本文轉載自《iMoney智富雜誌》581期）